李奇霖:企业融资难度分化 系统性金融风险不大

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近年来，去产能和环境保护等政策导致许多行业内部的差异越来越大，市场份额集中在行业领导者手中。对中小企业和民营企业的影响相对较重。由于收入下降，许多企业被指定规模以上的工业企业淘汰。

[本期介绍]自2018年以来，市场上已有20多种债券违约。你如何看待当前的债券违约浪潮？债券违约潮的原因是什么？这会导致系统性金融风险吗？当前的债券违约潮与2015-2016年有什么不同？就银行贷款而言，国有企业和私营企业的优势和劣势是什么？什么样的企业会受到去杠杆化和打破刚性交易的更大影响？在6月份债务偿还高峰期，会有更多的债券违约吗？最近频繁的信用债券违约给市场带来了什么启示？去杠杆化对哪些行业的影响更大？如何把握板块的投资机会？央行扩大了中期贷款工具(mlf)抵押品的范围。这对信用债券市场会有什么影响？你能缓解最近的债券违约潮吗？RRR降价还有余地吗？《金融街客厅》特邀联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟为大家权威解读。

[本期嘉宾]联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟。国家金融与发展实验室杰出研究员，腾讯证券研究所成员。

李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

第一节李麒麟:企业融资差异化困难系统性金融风险不大

金融界:统计数据显示，自2018年以来，市场上已有20多种债券违约。你如何看待当前的债券违约浪潮？债券违约潮的原因是什么？

李麒麟:在这一轮债券违约中，发行者集中在私营企业。这些企业受现金流积累能力弱、外部融资难度上升的制约，前期发行的债券到期集中，导致今年债券违约频发。

今年前五个月，根据赢得选票、短期融资、资产证券化、公司债券和不含abs的公司债券的统计，信用债券的月平均到期日为4300亿英镑，是2014年的两倍。

为什么信用债券的期限会集中？15 -16年间，随着大资本管理的扩张，金融产品具有赎回公正、赎回成本压力大、以资金池模式运作、信用风险容忍度强、依赖高票面利率、信用资质弱的特点，如许多区级平台、产能过剩行业、中小房企和一些高风险民营企业，这些都不担心融资。这些低评级信用实体发行的债券期限为3年或3+2年。从今年开始，这些企业不得不一个接一个地偿还债务。

如果不考虑外部援助，债务偿还资金来自内部现金流积累和新老债务的外部借款。据我所知，很多企业和两个渠道实际上都面临着压力。

首先看看内部现金流。近年来，去产能和环境保护等政策导致许多行业内部的差异越来越大，市场份额集中在行业领导者手中。对中小企业和民营企业的影响相对较重。由于收入下降，许多企业被指定规模以上的工业企业淘汰。因此，中小企业和民营企业的现金流积累实际上并不十分乐观，自由现金流缺口继续扩大。

让我们看看外部融资的情况。过去，在债务成本高、只有外汇和资金池的操作下，金融机构需要扩大资产方面的风险敞口，包括延长期限、减少信贷和增加杠杆，以便低评级企业能够发债。

然而，在严格的监管和信贷紧缩的情况下，低评级企业借新还旧越来越困难。

首先，新的资产管理法规要求公开发行转向净值，高成本的新交换基金的规模开始缩小。然而，股票型基金和新增净值产品将在面临开放式赎回和进入基金池的压力后，加强产品的流动性管理。在流动性管理需求的压力下，资金将被挤入高等级、短期等流动性好的融资实体，而不是仅仅以券为王。

第二，由于银行间流动性紧缩，新的贷款委托和资产管理规定，要求非标准条款不能错配，要向上渗透投资者，禁止多重套期保值。非标准融资被追逐和封锁，社会融资范围下的非标准融资现在出现负增长。

第三，信用额度需要应对非标准竞价，在风险偏好萎缩时期，信贷资金升温，偏好资质好的企业进行信贷扩张，而信用评级低的企业更难获得贷款。

因此，我们可以看到，现在低评级企业融资非常困难。但是那些高评级的人不必担心在投资者的追逐下融资。高、低评级主体的融资难度越来越分化。

金融界:这种情况会导致系统性金融风险吗？

李麒麟:目前，引发系统性金融风险的可能性相对较小。正如我们之前所说的，高水平的发行者，或者一些曾经稳健经营的大企业，相对容易筹集资金，aaa级债务需要被抢。信用也是如此。由于对坏账的担忧，银行比以往任何时候都更愿意向优秀企业发放信贷。因此，融资困难不是全球性现象。

我们可以看到，自今年年初以来，货币政策在结构上一直很宽松，除了几次以外，资金都很宽松。这可以有效防止信用风险扩散并演变为流动性风险，使高等级债务人失去再融资能力。

因此，现在没有必要担心违约事件会引发系统性金融风险。

更多细节请参见面试记录。

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