万钊：人民币外汇市场上的“昨日重现”

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[文字/观察员网络专栏作家万豪]

当我还是学生的时候，我最喜欢的歌曲之一是《昨日重现》，它的中文名字是《昨日重现》。目前，我觉得在人民币外汇市场上，往年熟悉的套路似乎要“再现昨日”。

这个故事仍然需要从2015年的“811”汇率改革说起。众所周知，“811”汇率改革后，人民币汇率经历了一个更加剧烈的贬值过程。

重要原因是，在汇率改革前的几年里，大量的真实和投机资金利用海外低利率环境进行海外融资和国内收益操作，享受着海外低利率和人民币汇率升值的双重套利。人民币汇率预期逆转后，套利资金大量回流偿还外债，导致资本大量外流，人民币汇率大幅贬值。

我觉得这种汇率改革前的海外融资和国内回报模式，似乎有可能在不久的将来重演。

国内实体的融资成本很可能继续上升

早些时候召开的中央政治局会议指出，促进高质量发展是当前和今后确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，也是新的货币政策框架的主导思想。

就目前的进展而言，可以获得两条信息。首先，由于经济低迷，货币政策不太可能轻易增加刺激。其次，为了应对宏观审慎和金融去杠杆化，货币总量政策将继续保持中性和略微收紧。

一方面，基本货币供应量不足，另一方面，金融监管的不断加强使得金融体系投放资金的能力大大降低，这使得资本供应的灵活性大大降低。当资金需求增加时，融资成本将迅速上升。

从实体经济的实际融资成本来看，今年融资成本明显上升。尽管央行基准贷款利率没有调整，但银行普遍上调了贷款利率，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.44%升至2017年9月底的5.86%。债券收益率上升趋势更加明显，9个月期aaa短期收益率从2016年第三季度的2.6%左右上升到目前的5%左右。因此，中国名义上没有加息，但实际上达到了加息的效果。

从过去几年供应方结构改革的经验来看，哪个行业改革后价格会上涨。如果将当前不断加强的金融监管视为金融供给方的结构性改革，那么实体经济的融资成本应该会继续上升。

图:6个月至1年贷款基准利率(蓝色)，金融机构人民币贷款加权平均利率(红色)，9个月aaa短期收益率(绿色)

国际清算银行数据显示，中国海外外债余额迅速反弹

另一方面，我们注意到中国经济实体的外债余额迅速反弹。2014年第三季度末，中国境外外债余额达到1.07万亿美元的最高值，之后迅速回落至2016年第一季度末的6956亿美元的阶段性低点。

然而，自2016年底以来，外债余额迅速反弹，从2016年底的7，309亿美元增至2017年第二季度末的9，093亿美元。

随着外债余额的反弹，一年内短期外债占比也从2016年底的68%反弹至72%。

资料来源:bis。单位:百万美元

据我目前了解，2017年海外外债的增加主要是针对海外投资，相当于“海外融资——海外投资”，主要原因与国内资本流出限制较多有关。

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