广发郭磊：建筑业PMI高景气度值得关注

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建筑业的采购经理人指数在过去五年上升到繁荣的最高点，建筑业的繁荣并没有下降，这无疑推动了制造业在同一时期的表现。建筑业pmi背后是新的房地产建设。在低库存、棚改和公共租金的影响下，2018年的房地产投资可能确实超出预期。

资料来源:郭磊宏茶馆

作者:郭磊博士，广发证券首席宏观分析师(000776)

投资要素

首先，中国目前的经济有两个特点:第一，小周期的放缓；第二，更高的弹性。

其次，事实上，12月的pmi数据完美地符合这两个特征。

第三，大企业的景气度仍明显好于小企业，这可能与环境保护政策的影响有关，并注意与企业规模相对应的景气度差异背后的行业集中度上升趋势。

第四，建筑业的pmi在过去五年中上升到一个高点，建筑业的繁荣程度没有下降，这无疑推动了同期制造业的表现。

第五，建筑业pmi背后是新的房地产建设。在低库存、棚改和公共租金的影响下，2018年的房地产投资可能确实超出预期。

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目前，中国经济应该有两个特点:一是小周期放缓，二是高弹性。中国经济正在一个小周期内放缓。例如，本月12月的采购经理人指数不应高于11月。主要原因包括:1)季节性正常，12月份进一步进入工业淡季；2)房地产和基础设施目前处于小减速期，政策影响持续累积；3)制造业正处于制成品去库存化时期，生产者价格指数刚刚开始下降。在生产者价格指数上升期，中下游企业可能会基于价格上涨的预期而加速库存，而生产者价格指数下降的初始阶段应该是相反的；4)环保“2+26”调查期为2017年10月至2018年3月，采暖期从11月中旬开始，即限产影响继续发酵。

但与此同时，正如我们在年度报告中指出的，有三个原因导致了经济的高“弹性”。首先，在需求方面，有一些新的驱动因素通常被忽视，如这一婴儿潮对房地产内生需求的支持，诸葛拉周期带来的设备需求，以及工程师红利下新产业动能的启动；其次，供应方的收缩具有削峰填谷的效果，这导致实际经济波动性降低；第三，外部需求相对较高，外向型产业链不会太差。

事实上，12月份的pmi数据完全符合这两个特征。12月的pmi基本上是“放缓+高弹性”的组合:

1)pmi为51.6，较上月略微下降0.2个百分点，与过去五年的季节性链大致相同

2)国内订单和产量下降，但采购和进口惯性上升；

3)新出口订单继续表现良好，表明外部需求仍然强劲；

4)生产经营活动预期指数继续上升0.8点，达到三个月高点；

5)非制造业pmi为55.0，比上年高0.2个百分点。

大企业的繁荣程度仍明显好于小企业，这可能与环保政策的影响有关。我们应该关注企业规模繁荣差异背后的产业集中度上升趋势。如果我们用“大企业pmi-小企业pmi”来表示企业景气度的差异，2012年至2015年间，大、小企业景气度的平均差异约为3.2；2015年后，平均值约为4.2，中间界限明显。差异的最后一个峰值出现在2016年第3季度至2017年第1季度，平均值为5.5，即小企业的情况比大企业在该阶段的情况严重，这应该与同期的去产能政策有关。目前，这种差异再次偏高。12月，中小企业的景气度下降，小企业下降到49以下，只有大企业在上升，这可能与环保政策的影响有关，即大企业很快达标。

一个合乎逻辑的猜测是:只要企业规模繁荣的差异不缩小，产业集中度的提高就会继续。这仍然值得长期关注。

建筑业的采购经理人指数在过去五年上升到繁荣的最高点，建筑业的繁荣并没有下降，这无疑推动了制造业在同一时期的表现。12月份，建筑业pmi为63.9，较上月上升2.5个百分点，甚至升至2012年以来的新高。

建筑业的繁荣并没有减少。从终端需求的角度来看，制造业需求只不过是一般消费、房地产、基础设施和出口。出口是本轮需求反弹的驱动因素之一，另一个增量因素是基础设施房地产。制造业和建筑业之间的关系不能完全用谁负责、谁负责来解释，但这种相关性无疑是相当高的，建筑业的繁荣将广泛地拉动其上下游。从经验来看，建筑业的pmi和制造业的pmi在历史趋势上也大致吻合。本轮建筑业的高度繁荣(2016年第三季度以来的平均值为61，2015年第三季度至2016年第三季度的平均值为58)是本轮经济复苏以来相对显著的现象之一。

建筑业pmi背后是新的房地产建设。在低库存、棚改和公共租金的影响下，2018年房地产投资可能超出预期。我们可以进一步分析建筑业的pmi，它与房地产的新建设同步。当然，我们需要记住pmi是环比意义上的指数，我们需要做的是环比。

2017年11月，新的房地产建设突然增加，这应该是11月和12月建筑业pmi显著高的背景。

月度表现并不代表趋势，但就房地产而言，2018年新建筑和投资确实有可能超出预期:

1)婴儿潮带来的内生需求以前很强。根据我们在年度报告中的分析，2017年中国可能会有大约1900万新生儿出生(医院分娩的活产婴儿数量)，婴儿潮一代带来了购房和换房的强劲需求。

2)新房存量低。一个可能不会引起争议的判断是，目前的新房存量是历史低点之一；

3)棚改超出预期。住房和城乡建设部表示，2018年将继续扎实推进新一轮棚改工作，改造棚户区580万套。这一数字大大高于此前500万台的市场预期。

4)租购政策也将支持房地产投资。中央经济工作会议指出:“要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”预计到2018年，更多的省市和核心城市将努力实现租购并举，这将形成对房地产投资的增量支持。

风险预警:1)经济上行或下行压力超出预期；

2)房地产政策的累积影响超出预期。