新一轮“补水”拉开序幕 TMLF蓄势待发

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继上周的2000亿元中期贷款(mlf)和300亿元反向回购后，央行在21日启动了500亿元反向回购操作，新一轮的补水工作已经开始。根据惯例和市场预期，央行将于本周实施定向中期贷款(tmlf)操作，流动性预计将进一步补充。

随着纳税高峰期的到来以及政府债券发行和支付的到来，资金逐渐吃紧。继上周的2000亿元中期贷款(mlf)和300亿元反向回购后，央行在21日启动了500亿元反向回购操作，新一轮的补水工作已经开始。根据惯例和市场预期，央行将于本周实施定向中期贷款(tmlf)操作，流动性预计将进一步补充。

“补充”已打开

21日，央行启动了为期7天的500亿元人民币反向回购操作。由于当天没有到期的反向回购，净投资为500亿元。

央行推出反向回购操作后，资金仍然紧张。在早盘，银行间债券质押式回购利率dr001和dr007一度上下颠倒。收盘时，银行间债券质押式回购利率的短期品种全线上涨，而早盘小幅下跌的dr007也收盘上涨2个基点。Shibor继续全面上升，隔夜和14天shibor分别上升了6.4个基点和8.8个基点。

事实上，上周有收紧资金的迹象。10月14日，银行间回购的固定利率和市净率相继上升，而10月15日，银行间债券的市净率和质押式回购利率全面上升，资金紧张迹象明显。在此背景下，央行于16日启动了2000亿元人民币的mlf操作，但当天没有任何mlf到期。此后，央行于18日启动了300亿元人民币的反向回购操作，实现了等额净投资。

长城证券王毅团队的研究报告(002939)指出，过去两周，银行间资金总体稳定，短期利率略有下降，长期利率上升较多。最近，央行强调，货币政策应继续保持稳定，并关注纳税期间的资金变化。

随着财政收入池的到来，流动性将受到极大干扰。10月24日是纳税申报截止日期，这与之前的经历相似。从21日开始，纳税期将增加对流动性的干扰。从21世纪的资金来看，纳税因素的干扰已经出现。

此外，流动性还面临政府债券发行和支付的影响。2019年21日，账面计息(10期)国债(续3)支付完毕，实际发行规模较计划增加6亿元，总规模346亿元，导致银行间流动性出现一定程度的回笼。目前，本周已经发行了一些地方债券。据风能数据显示，截至21日，本周内将发行11只政府债券，计划总发行规模为1500.64亿元。其中，本周内支付债券1152.37亿元。

Tmlf马上就要来了

根据央行的常规安排，tmlf操作将在10月的第4周进行。此前，央行货币政策部主任孙国峰也指出了tmlf的操作规则:tmlf的操作是根据银行对小微企业和民营企业贷款的增量和需求综合确定的，每个季度收集小微企业和民营企业的银行贷款数据需要一定的时间，基本上是在季度后第一个月的第四周操作。更具体地说，从之前的操作点来看，它们都位于季度第一个月的第四周的中间。

前三个季度，tmlf的规模在2500亿至3000亿元之间，经营利率为3.15%，期限为一年。今年1月23日，tmlf首次亮相，运营规模达2575亿元。当天，3500亿元的7天反向回购到期；第二次操作是在4月24日，规模为2674亿元，1600亿元的7天反向回购当天到期。在这两次行动的当天，没有进行其他类型的公开市场交易。7月23日，央行启动了规模为2977亿元的第三次tmlf操作，同时也启动了2000亿元的mlf操作。当天，5020亿元的mlf和1600亿元的反向回购在7天内到期。

从上述情况来看，到目前为止，tmlf的运营量正在增加，7月份tmlf的运营规模接近3000亿元。如果tmlf的经营规模继续扩大，即将到来的tmlf预计将超过3000亿元。此外，反向回购或mlf在此前操作的同一天到期，但10月份的情况有很大不同——当月的第四周，只有300亿元人民币的反向回购在周五到期。如果按照前一个投放日期计算，大约在本周三将实现3000多亿元的净投资。

分析师认为，由于tmlf的利率比mlf低15个基点，实施tmlf操作将有助于降低银行的资本成本。根据民生证券募集团队的研究报告，与mlf相比，tmlf具有长期、低价和定向的优势，这使得支持民营企业和小微企业融资成为可能。其“导向”功能可以控制资金的目标；低价可以减少挤压效应，真正扩大利润；长期可以保证资金来源的稳定。

空仍有货币政策

分析师指出，近期流动性增加主要是为了应对干扰因素，而不是因为货币政策会变得宽松。10月17日至18日，央行行长易纲在20国集团财长和央行副行长会议上表示，央行将继续实施稳健的货币政策，为高质量的经济发展创造合适的货币金融环境。

谢云良的民生证券团队认为，空在货币政策方向上仍有小幅宽松。该团队认为，不应高估供应有限导致的结构性通胀对货币政策的影响。目前，cpi的上升表现出典型的结构性通货膨胀特征。尽管猪肉价格和食品价格都很高，但核心通胀率仍然很低。9月份，核心cpi同比增长1.5%，仍为2016年3月以来的最低水平。总体消费物价指数和核心消费物价指数之间的差异达到了1.5个百分点，这是有数据以来的最高值。

“中国经济面临的不是通胀风险，而是通缩风险。我们认为，货币政策不会因为供应有限导致的单一价格上涨而收紧，也不会因为洪水灌溉而推高风险，再次加剧结构性扭曲。空在这方面仍略有缓和。”谢云良的团队说。

此外，在21日和10月，lpr报价发布，这与前一个相同。分析师认为，9月份，在不改变mlf利率的情况下，lpr下降了5个基点，因为RRR降息降低了银行的资本成本，而且lpr与mlf利率之间的偏差是不可持续的。接下来，如果你想降低低利率，你应该降低最低贷款利率，这至少是其中之一。

光大证券(601788)(港股06178)的张旭团队认为，RRR股市更有可能在12月再次走低。“RRR降息不是‘洪水’，而是为了提高金融机构的流动性指标，降低商业银行的资本成本和风险溢价，从而推动贷款实际利率下降。”