天合化工史诗级对决：一纸沽空报告掀翻三家顶级投行

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在著名的侦探电影《阳光下的恶魔》中，一个精心设计的谋杀案在一个阳光明媚、风景优美的度假岛上一步步上演。然而，哪里有邪恶，哪里就有大侦探波洛的推理，这不仅让观众乐在其中，也让这部经典电影。

这部电影的情节令人惊叹，但在现实生活中却并非如此——2014年一篇关于天河化工的报道，在经过长时间的公司停牌和监管调查后，直到2019年3月，三家世界著名的顶级投资银行都因赞助工作被开出了惊人的天价罚单:瑞银被罚款3.75亿港元；摩根士丹利被罚款2.24亿港元；美国银行美林被罚款1.28亿港元。

这可能是该组织最令人震惊的“胜利”，也是今年资本市场的一大亮点。当然，涉及的公司还没有被摘牌，也许故事还会继续；然而，对于投资银行和交易所来说，“亏损更多”的情况似乎难以理解。

●最华丽的赞助商团体

精细化工企业天河化工位于辽宁省沿海城市锦州。

天河化工的前身易县精细化工总厂早在1992年就成立了。后天，和合化工集团成立于2007年。这个集体化企业有四个公司，五个生产基地和三个R&D中心。显然，十多年的发展使天河化工变得更大更强。

天河化工主要经营200多种精细化工产品，包括润滑油添加剂和特种氟化物。公司表示:“天河化工始终立足于R&D，生产和销售高端精细化工产品，并致力于集团化、国际化和创新化的领先战略。其业务覆盖亚洲和世界的几十个国家和地区，并建立了中国领先的精细化学品品牌。”

在天河化工，卫兄弟(董事长，CEO)自然是企业的核心。他们不仅是企业的最高领导人，也是公司的主要股东。

齐威早年担任易县交通局副局长、易县运输有限公司经理，1992年赴上海创办易县精细化工总厂。他还分别担任辽宁天河董事长兼总经理、锦州汇发天河董事长兼总经理、阜新恒通董事长兼总经理。

对于这样一家民营精细化工企业来说，从2011年到2013年，可谓一帆风顺。三年来，天河化工分别实现利润33.59亿元、41.93亿元和50.34亿元，同期利润分别达到9.48亿元、21.9亿元和26.26亿元。

经过2011年至2013年的持续快速发展(至少如财务报告所示)，2014年对天河化工来说注定是特殊的一年。

首先，天河化工将登陆资本市场，在香港上市。2014年6月，天河化工也成功登陆香港交易所。需要注意的是，天河化工的首次公开募股拥有极其奢华的赞助群体，即摩根士丹利、瑞银和美国银行美林。此外，除了上述三个，联合全球协调员还增加了高盛。一家内地民营企业上市，并能够聚集如此多的全球顶级投资者为其保驾护航，这种情况并不常见。

在这方面，香港的一些投资银行经理指出，2014年香港股市实际上有相当多的新股发行。虽然天河化工是内地的私营企业，但其市值其实不小，高达数百亿港元。通常情况下，在香港股市上市的项目都会跟随赞助商。需要注意的是，该经理指出，香港的6号牌照(ipo保荐业务)实际上并不赚钱，而是ipo后的承销业务。

在香港股市，上市公司必须指定保荐人协助其处理上市申请。根据香港联交所上市规则，上市公司有责任协助保荐人，保荐人的主要角色是:1 .密切参与上市公司上市文件的编制；2.询问合理的尽职调查等。

正是这些赞助商的工作为下面的故事奠定了基础。

●出售空报告横向空出生

有了这样一个奢侈的赞助集团的帮助，天河化工的上市是理所当然的。上市后，其股价也在飙升，从上市之初的约1.8港元上涨至2.54港元，在不到两个月的时间里上涨了约35%。

然而，令人震惊的一幕突然发生了。一个名为anonymousanalytics的组织发布了一份67页的关于出售/出售/出售/出售/瞄准天河化工的报告。由于这份出售空的报告，天河化工的股票也于2014年9月2日停牌。虽然天河化工在第二个月9日复牌，但复牌当天股价暴跌39.83%，市值大幅蒸发。

更重要的是，上述出售空报告的负面影响不仅扼杀了天河化工的股价，还对其他方面产生了深远的影响。天河化工股份有限公司将于2014年9月8日成为恒生综合大中型股票指数的成份股，这将是一步登天，因为成为指数成份股意味着它将成为沪港通开通后的目标。内地投资者对在香港上市的内地企业进行交易非常重要。然而，天河化工自2015年3月起停牌，目前并不是沪港通的目标。

在成熟的资本市场中，无论是在美国股市还是在香港股市，出售空股票的机构“攻击”上市公司都是市场的正常状态。然而，天河化工严重抛售空的情况并不常见，因为“匿名分析”将天河化工的目标价下调至0元，并将其评为“强势抛售”。此外，该报告称，“该报告提供了大量确凿的证据，指出天河化工是股市最大的欺诈者之一。”

此外，出售空的组织主要在四个主要问题上抨击天河化工:

1.“匿名分析”认为天河化工夸大了其盈利能力；

2.“匿名分析”认为天河化工的纳税数据可疑；

3.《匿名分析》对天河化工的第三个质疑是，天河化工有两套账簿，其中一套经辽宁中恒会计师事务所锦州分所审计，该账簿包含真实性防伪标识及相关会计监管科目。另一本账簿由德勤审计，与天河化工的首次公开募股招股说明书相符；

4.天河化工声称公司盈利的秘密在于生产和销售抗指纹剂(anti-mar)。然而，根据行业专家报告和市场调研报告，天河化工声称的反指纹剂的销量是所有市场的两倍；天河化工不是行业内的知名企业；天河化工的前员工表示，天河化工并不生产抗指纹剂，而是一种生产利润远低于抗指纹剂的溶剂。

面对匿名分析的咄咄逼人的指责，天河化工自然展开了反击:“匿名分析空报告是对虚假信息、伪造天河化工董事长签名和明目张胆的假话的组合”此外，天河化工也详细回应了该组织的指控。此后，双方继续对峙。

虽然匿名分析不如浑水和香橼研究有名，但它之前曾遭到超级现代(00682，香港)和华宝国际(00336，香港)等公司的攻击。导致其股价当天大幅下跌。

●震撼行业的天价门票

在被匿名分析并出售给空后，天河化工在短时间内成功恢复交易，但在2015年3月，该公司再次暂停交易，至今尚未恢复交易。

然而，就在天河化工遭到袭击后，香港证监会似乎也派出了一个调查组。虽然天河化工在2015年的停牌是主动提出的，但2017年5月24日，香港证监会指示HKEx暂停天河化工的所有交易，并进行了直接调查。

就在本月，香港证监会(Hong Kong Securities Regulatory Commission)在调查后，对天河化工当年ipo的三家保荐人处以巨额罚款。瑞银首当其冲，因赞助三家公司(包括天河化工)上市被罚款3.75亿港元，执照被吊销一年。与此同时，摩根士丹利和美国银行美林分别因其赞助工作被罚款2.24亿港元和1.28亿港元。

对于上述三家投资银行受到的处罚，香港证监会给出了几乎相同的理由(都是因为缺乏保荐人):

1.天河化工参加了赞助商的考察和面试。投行没有安排尽职调查面谈，也没有确认面谈的方式和地点，而是直接联系了天河化工的客户。相反，天河化工通知投资银行哪些客户没有参加面对面的面谈，哪些客户拒绝在他们的营业场所进行面谈。没有证据表明，投资银行已经采取任何措施询问相关客户，为什么他们拒绝接受在自己办公室接受采访。

2.面试中未能处理好早期预警信号。例如，投资银行没有做足够的尽职调查来核实客户代表的身份。就连天河化工的最大客户也因为一个原因拒绝在其办公室采访美银美林，随后美银美林在天河化工的办公室采访了该客户。面试结束后，客户代表拒绝出示身份证和名片，冲出会议室。

3.面试问题模棱两可。当投资银行就一些具体问题采访天河化工的客户时，比如具体是哪家公司在做生意，就有一种模糊的表述。由于天合光能CEO家族拥有的上市和非上市化工企业被称为“天合光能”，中国证监会认为，投资银行在采访客户时仅提及“天合光能集团”，或者不要求受访者明确指出天合光能的哪个成员公司与其关联机构进行交易，这种做法存在一些缺陷。

事实上，空销售组织针对天河化工的“精确打击”很大一部分正是针对这些问题。

面对香港证券及期货事务监察委员会罕见的重罚，香港不少资深投资银行家也表示，投资银行在未来选择项目时，会更注重公司的质素，而吊销瑞银一年牌照的罚则，比金钱的罚则影响深远，因为严重影响了未来的业务发展。

●投资银行的潜规则不明确

这三家投资银行都受到了香港证券及期货事务监察委员会的严厉处罚，我相信这反映了天河化工当年在ipo过程中的诸多问题。就在天河化工上市之前，出现了一些不和谐的声音。

此前，有媒体报道称，“天河化工董事长的女儿在哪里，其10亿美元的上市业务将去向何方？”这句话当年在香港投行界流传开来，打破了投行争夺内地业务的潜规则。

媒体指出，瑞银全球资本市场(UBS Global Capital Markets)亚洲区总裁朱俊伟因雇佣天河化工董事长的女儿魏娇而被停职接受调查。摩根大通也主动退出天河化工10亿美元的首次公开募股项目，因为它聘请了魏娇。

根据香港证监会的信息，被许可人魏娇于2012年1月13日至2013年8月23日在摩根大通工作，然后被许可人于2013年10月11日至2016年3月11日在瑞银工作。天河化工于2014年上市。

事实上，一些海外投资银行雇佣有“背景”的内地员工来帮助他们开展业务，这不是什么秘密。美国证券及期货事务监察委员会(Securities and Futures Commission)此前已调查了许多投资银行的此类行为，一些涉案人员也已从投资银行辞职。

作为全球资本市场，HKEx吸引了世界各地的公司上市融资，其中大部分是内地企业。由于HKEx的特殊地位，登陆HKEx自然成为许多内地企业国际化的重要一步。然而，如果我们不走一条坚实的道路，似乎下一条路不会一帆风顺。

与天河化工一样，上市前选择保荐人受到市场的批评，保荐人尽职调查阶段存在各种问题。即使它成功上市，也会在短时间内通过出售空机构而遭到“精确打击”,并被长期停牌。我们应该知道，最近HKEx正在严格调查和处理长期停牌的上市公司，因此公司退出市场的情况并不少见。

回顾天河化工从现在开始的上市，市场各方都得到了什么？天河化工上市后，其股票停牌时间比上市时间长得多；这三家赞助商从香港证监会收到了数亿英镑的巨额罚款；天河化工股票持有者的市值缩水应该不是一个小数目...

这些条件也符合监管机构的担忧。鉴于投资银行的失职，香港证监会首席执行官欧戴利指出，此次处罚是针对投资银行在首次公开发行(IPO)过程中尽职调查存在的缺陷。只有采取这些惩罚措施，我们才能保障投资者的权益，维护香港金融市场的声誉。

在监管部门的重拳打击下，天河化工的上市并没有给市场各方带来多大的好处，负面影响确实不小。

天河化工目前可以复牌吗？我们什么时候可以恢复交易？这似乎没有一个明确的时间表。

编辑叶枫