对话美国橡木基金副总裁比尔·尼格伦：未来十年， 价值投资者将享受均值回归

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红色周刊记者|李健

"当投资决策简化为数学问题时，它们将更容易实施."这是美国著名价值投资者比尔·尼格伦在接受《红色周刊》独家采访时给读者的座右铭。

与价值投资者通常强调投资而低估企业的刻板印象不同，尼格伦在银行和快速增长的公司如网飞和alphabet都有职位，这自然给他带来了一些争议。尼格伦说，增长和价值不是对立的。像网飞这样的公司，虽然市场认为它是科技股，但实际上是典型的价值股，甚至是被低估的价值股。

由尼格伦管理的橡树基金和橡树精选基金被晨星评为“黄金”和“白银”。这显示了他在选股方面的优势，但他也明确表示，他不会碰某些股票。他说他们对投资科技公司不感兴趣，尤其是设备制造公司。因为很多市盈率高的股票需要保持目前的超高增长7年以上才能与今天的股价相匹配，但7年后“水晶球”会变得非常浑浊。

至于“后流行病”市场，尼格伦表示，在未来十年，当市盈率极高和极低的股票趋于平均市盈率时，这将是价值投资者的一个好机会。

S&P 500估值在合理范围内

但与过去不同，你可以找到被低估的股票

红色周刊:自第二季度以来，全球股市实现了大幅上涨。这和你之前的预测有什么不同？你怎么操作它？

尼格伦:在奥克马克基金中，我们可以判断企业的价值，但很难判断合理的价格何时会反映在股价中。今年3月，当市场暴跌时，我们认为市场异常便宜，但我们仍无法预测股市将上涨多快。

在第一季度的市场评论中，我对股东们说，“我要宣布当前的机会。”在橡树园基金的决策过程中，我们通常在股价低于我们估计的企业价值的60%时买入；同时，当股票价格高于我们估计的企业价值的90%时。在过去的几周里，我们在股价低于估计价值的60%时卖出，在股价低于估计价值的40%时买入。这是我们千载难逢的好机会。”

红色周刊:你认为市场在接下来的六个月和明年将会如何发展？

尼格伦:我们认为我们无法预测市场的短期趋势，但我们可以谈谈估值。市场对国内生产总值的走势有一个基本共识，即经过3月份近乎垂直的快速下滑后，经济将开始相对缓慢而持久的复苏，最终在2022年达到超过2019年的国内生产总值水平。从企业估值的角度出发，我们估计了2022年后企业多年的折现现金流量法价值，我们相信2022年后企业的平均折现现金流量法将恢复正常。这比绞尽脑汁预测国内生产总值何时恢复正常更重要。

目前，我们认为S&P 500基本上处于合理的估值区间，但我们仍然可以找出哪些股票被低估了。我们认为找到一个好价格比预测市场更重要。在过去的10年里，投资者只需购买好公司就可以获得很高的回报，而且他们可以更少地关注估值。目前，不同企业之间的估值存在巨大差距。一些传统企业的市盈率只有一位数(根据2020年的预计收入计算，下同)，而一些大企业的市盈率可以超过50倍。

市盈率和企业价值之间的平衡通常是决定股票表现的一个非常重要的因素。我们相信，在未来十年，这将再次变得非常重要。当市盈率极高而市盈率较低的股票趋向于平均市盈率时，这是价值投资者可以利用的机会。

红色周刊:投资者能从2008年金融危机的经历中吸取教训吗？如何在极端的市场环境中平衡“原则”和“灵活性”？

尼格伦:学习谦逊只需要几年的投资经验。没有一个投资者能在2020年初预测到一场流行病将会关闭大多数国家的经济，导致全球国内生产总值空前下降。与2008年类似，我认为最重要的是要明白，尽管我们不确定经济何时会复苏，但最终会复苏。这意味着你投资的公司必须有足够的资源来帮助它度过难关，即使这需要几年时间。

与那些容易受经济数据影响的投资者相比，专注于长期投资的投资者更能坚持正确的投资理念，也更能从极端的价格变化中获利。

过去十年，市场对动力投资者一直很友好

未来10年，市场将对基本面投资者友好

《红周刊》:目前，关于价值股和成长股前景的市场讨论再次升温，你一直看好高分红的银行，以及高增长的网飞和alphabet(谷歌母公司)，它们似乎将价值和增长这两种策略结合在一起。

尼格伦:首先，我认为理解价值和成长不是对立的非常重要。人们谈论价值投资者的方式就好像我们注定只能持有不令人满意、增长缓慢和结构性较差的企业的股票。但对于橡树基金来说，情况并非如此。

我们将根据每个企业独特的基本面进行估值，对那些有望快速增长的公司给予更高的估值。不管一个企业的成长速度是快是慢，我们只会在它的股价比我们对企业的估值低得多的时候投资。通过这种方式，我们最终持有了银行等增长缓慢的公司，以及网飞和alphabet等增长迅速的公司。

我认为，根据基本面和动量来区分投资者比根据价值和增长来区分投资者更重要。(编者按:动量投资是一种投资策略，它利用市场趋势的连续性，并有一套严格的规则。)关注基本面的投资者认为，在其他条件相同的情况下，价格下跌将使股票更具吸引力。另一方面，动量投资者认为股票在价格上涨后更有吸引力。在过去十年中，市场对动量投资者非常友好，与此同时，它在市盈率倍数上创造了巨大的差距。我们相信，这一缺口将在未来十年惠及基本面投资者。

《红色周刊》:在过去的10年里，价值股的表现落后于成长股，你对这一现象有什么看法？

尼格伦:我认为有一种价值投资已经过期，那就是，一些投资者只在股价和账面价值之间有很大折扣时才投资。当有形资产(即你可以触摸和感觉到的东西，如建筑物和设备)决定企业价值时，这种方法非常有效。然而，随着无形资产(R&D、知识产权、品牌声誉)的重要性日益增加，账面价值的重要性降低，因为会计准则不将无形资产视为价值。因此，如果投资者只根据账面价值等统计数据来估计企业的价值，他们很容易受到会计缺陷的影响。价值投资只是一个数学问题，但是价值投资的理论方法已经发挥了作用，我们相信这种方法仍然会有效。

当折价购买股票时，有两种情况会导致你的投资失败。首先，因为价格和价值之间的差距往往需要很长时间才能弥合，你可能会逐渐失去耐心。其次，如果你对价值的估计有误，也会导致投资失败。像大多数价值投资者一样，我们有耐心，愿意长期持有股票。当新的信息出现时，将需要大量的时间来提高企业的估值。同时，在业绩令人失望的情况下，我们不会固执地拒绝降低我们对企业的估值。我们认为，近期价值股表现不佳是对耐心的考验。

零利率使得成长型股票前景看好

但是我们避免长期乐观判断的想法

《红色周刊》:目前，许多国家的央行都将利率下调至接近零，这使得高增长资产极具吸引力。你认为低利率正在排挤价值投资者吗？

尼格伦:投资背后的数学原理是投资价值等于所有未来现金流的现值。无论你是在评估债券、股票、房地产还是任何其他资产，这都适用。为了计算现值，你需要决定什么样的利率适合贴现这些未来的现金流。利率越低，未来价值越高。根据这一定义，市盈率较低的股票的价值更多地来自最近的现金流，因此它们的价值不能像市盈率较高的公司那样通过降低利率来增加。

我认为，与注重价值的投资者相比，注重增长的投资者往往更愿意预测未来。因此，成长型投资者最近从利率下降中获益更多。在橡树基金，我们认为“水晶球”将在7年后变得非常浑浊。目前，许多市盈率高的股票需要维持目前的超高增长7年以上才能证明今天的价格。我们不愿意在长达7年的时间里依赖乐观的判断。

一些投资者会想:也许这次不同了。但我的年龄足以让我记住，投资者对广播电台、报纸和有线电视网络的长期发展充满信心。当这些行业被摧毁，增长变成负数时，这些股票让投资者损失了很多钱。

《红周刊》:一个有趣的现象是，中国银行股一度被投资者视为“价值陷阱”，但当股价上涨时，它们也被视为“价值洼地”。你如何避免“价值陷阱”？

尼格伦:在我看来，投资者通常通过股价的变化而不是基本面的变化做出反应，这使得规避价值陷阱变得非常困难。如果股价下跌，但公司符合我们的基本预期，我们仍然认为这是一个增加投资的机会。我们相信事实会证明我们是对的，而且价格和价值之间的差距已经拉大，所以这只股票已经成为一个更有吸引力的机会。

然而，我们必须记住，我们对被低估股票的判断应该基于我们对企业未来发展的预测。如果一个企业的发展不能满足我们的期望，我们需要重新审视我们的判断。如果有必要，我们会承认我们对企业基本面的分析是错误的。到时候，不管股价涨还是跌，我们都会卖出股票。

网飞和谷歌都是价值股

估价在较低的范围内

《红色周刊》:你曾经认为网飞应该被视为价值股。你如何评价网飞，它在第二季度报告中显得有些沉闷？

尼格伦:截至2019年底，网飞拥有1.67亿全球用户。根据季度报告，网飞用户在第一季度增加了1580万，在第二季度增加了1010万。因此，仅在2020年上半年，网飞的用户就增加了16%。任何能够在六个月内将其客户群增加16%的公司都将被视为快速增长的公司。至于股价下跌，只是因为第三季度用户增长预计只有250万，略高于1%。

我们认为，耐飞在前两个季度实现了创纪录的增长，然后在第三季度缓慢增长。这种异常模式只反映了不寻常的2020年。从三月到五月，我们被锁在家里。随着在家时间的增加，越来越多的人将乃妃视为廉价的家庭娱乐。网飞2020年的年增长率超过了分析师多年前的预测。

让我们来谈谈网飞的估价。截至2020年7月29日，网飞的每股价格为491美元，市值为2150亿美元。此外，他们大约有170亿美元的债务和70亿美元的现金，所以他们的净债务是100亿美元。将净负债和权益价值相加，你可以得到2250亿美元的企业价值。我们认为每个网飞用户的价值约为1000美元。今年上半年，网飞增加了2600万用户。如果第四季度的用户数量等于第三季度预计的250万新用户，那么全年的新用户数量将达到3100万。根据每个用户1000美元的估价，我们可以得到310亿美元的总价值。奈飞预计到2020年底实现国际收支平衡，这意味着到今年年底，奈飞的净升值将达到310亿美元。网飞2250亿美元的公司价值是今年预期增长(310亿美元)的7倍。相对市盈率不是一个完美的估计，但实际估值非常接近这个数字。

此外，我想补充的是，2020年对网飞来说是繁荣的一年，因为在COVID-19中的肺炎流行，所以我们不认为它像7倍的市盈率那么便宜。随着网飞的发展，我们预计新用户的价值将逐年下降，但随着公司将月订阅费提高到更符合高服务水平的水平，现有用户的现金流将大幅增加。

红色周刊:你如何看待字母表(谷歌的母公司)的发展？

尼格伦:我们都知道，谷歌的搜索引擎业务有着令人难以置信的发展过程。我们认为，这一进程将继续下去。广告支出业务的增长速度与国内生产总值的增长速度基本一致。在线广告正在扩大其市场份额，谷歌已经获得了在线广告的很大一部分。这项业务是一个巨大的现金来源，不需要再投资。谷歌的母公司Alphabet面临着一个更深层次的问题，即如何将现金分配给能够带来最高回报的投资机会。我们持有字母股票已经有六年了，在投资和持有过程中需要解决的最大障碍是，在投资现金时，要确定公司的管理是否符合我们股东的利益。事实上，该公司已经决定经营自己的风险投资组合。我们认为，字母表的回报率非常高，仅waymo的价值就可能超过字母表所有风险资本的总和。

风险投资对投资者来说是一个挑战，因为普遍接受的会计准则(gaap)在帮助他们识别价值方面几乎不起作用。Alphabet每年在风险投资上每股花费大约5美元。当根据公认会计原则进行会计核算时，所有这些费用将被视为费用，这导致公司报表中显示的利润低于没有风险资本的利润。如果alphabet通过风险投资公司投资，而不是亲自投资，报告中的每股收益将高出约5美元，资产负债表将显示这些投资成本的资产。

当我们分析字母表时，我们将通过增加风险支出来调整gaap的收入计算，并将这些投资视为另一项有价值的资产。最后，我有两个考虑。首先，自主汽车、云计算、人工智能等领域的私人交易表明，字母表的风险资本价值远远高于其成本。其次，在内部进行这些投资的一个实质性优势是，公司将成为公司希望聘用的顶尖工程人才的更好雇主。

红色周刊:你认为字母表和网飞是价值股吗？特斯拉在哪？

尼格伦:我们认为alphabet和网飞目前是价值股。如果我们不相信，我们就不会持有他们的股份。正如前面关于字母表的评论所指出的，通过gaap，这些股票是否便宜并不明显，因为它们的市盈率和市盈率都不低。然而，使用不太简单的估价指标，如分类和汇总字母或计算网飞单一用户的价格，我们可以看到它们的价值被低估了。然而，我们没有发现任何类似的商业价值指标可以证明特斯拉被低估了。

红色周刊:更多的人认为发股是科技股，应该享受更高的估值。当你投资这些股票时，你在等待平均回报吗？你对科技股的态度是什么？

尼格伦:由于橡树园基金是持有一些法朗股票(facebook、alphabet和网飞)的价值投资者，我们真的认为这些股票被低估了，我们没有等待更低的价格。此外，我们不认为这三只股票是真正的科技股，但它们属于涵盖广告支持和订阅功能的媒体业务。这三家公司都凭借稀缺的资源和全球化的平台，在网络效应业务中取得了领先地位，所以我认为与依靠固定资产的企业相比，他们的股价平均化应该需要更长的时间才能获得回报。在调整了其他资产和客户收购成本的GAAP/E比率后，我们认为这三种股票的价格在很长一段时间内都不需要是“回报率”。

对于科技公司，尤其是那些与设备制造相关的公司，我认为这次没有区别，颠覆的风险仍然很高。然而，对于大多数领先的科技股来说，保持长期领先地位不成问题，因此这些股票的高市盈率不需要在近期的回报率中进行平均。然而，我们没有兴趣朝这个方向投资。

大银行的估值更难上升

大多数银行今年和明年都会盈利

《红色周刊》:7月份，美国银行业的整体估值处于30年来的低点。你觉得这么低的估价怎么样？

尼格伦:自2008年经济衰退以来，美国银行股一直不受青睐。在衰退前的30年里，银行股的平均价格大约是S&P 500指数的三分之二。今天，这个相对倍数还不到一半。

如果我们比较大银行和小银行的财务实力和成本优势，很容易认为大银行是质量更好的企业，值得以更高的相对倍数出售。相反，如果普通银行想获得其历史平均市盈率的折扣，价格必须增加三分之一(编者按:(0.67-0.5)/0.5=0.34)。当然，我可以这样说:我相信，虽然银行股不受追捧，但长期持有银行股会获得不错的回报。但事实上，正是因为银行股不受追捧，市场投资者才期望它表现更好。

红色周刊:以富国银行为例。富国银行今年第二季度的净亏损为24亿美元。“零售之王”遭遇危机了吗？你认为富国银行的未来机遇是什么？

尼格伦:富国银行没有陷入危机。像其他银行一样，它们的资本水平远高于监管机构的要求，也远高于过去。他们的客户数量在增加，这些客户的存款也在增加。2020年上半年，包括富国银行在内的所有银行都必须将其经济预测转变为严重衰退，并为预期衰退造成的信贷损失买单。这将对2020年和2021年的利润产生影响，但我们预计，包括富国银行(Wells Fargo)在内的大多数银行将在两年内(2020年和2021年)实现利润，届时国内生产总值将低于2019年。

此外，根据对2022年的一致预测，包括富国银行在内的大多数银行股的市盈率将非常低。富国银行的市盈率不到2022年预期利润水平的8倍，而S&P指数的市盈率约为19倍。因此，我们认为这是一只有吸引力的股票。

《红色周刊》:你对a股市场银行股的估值有什么看法？

尼格伦:在橡树园基金，我们有一支优秀的国际分析师团队，专门研究美国以外的公司，但我的投资领域仅限于大部分业务在美国的公司，所以我无法提供一个关于中国银行吸引力的深思熟虑的观点。

形成股票和债券的投资组合

将投资简化成数学问题更容易实现

红色周刊:你认为你性格中最合适的投资特征是什么？

尼格伦:我认为每个成功的投资者都需要以下特征。首先是无尽的好奇心，因为好奇心可以鼓励投资者学习所有可能影响投资回报的知识。我认识的大多数成功投资者都花大量时间收集信息，主要是通过阅读。

我每天去办公室前都要看报纸，听商业新闻。在办公室，我通常会阅读关于我们的投资项目或潜在投资项目的分析报告(由我们的分析师或其他人撰写)，或者与我们的分析师、其他投资者和管理团队谈论这些投资项目。

第二个特征听起来矛盾，但事实并非如此。成功的投资者必须非常自信，同时保持谦虚。如果你想成功投资，你必须分析其他投资者拥有的相同数据，得出不同的结论。他们需要依靠自信来接受甚至享受与众不同的东西，并把筹码放在自己身上。但同时，他们需要知道其他人可能是对的，所以保持谦虚很重要。你应该能够承认自己的错误，这样你就不会不愿意再试一次。

沃伦·巴菲特经常说，如果一个人想在投资上取得成功，他不需要非凡的智慧，但他需要一种不同寻常的气质。成功的投资者需要一些看似奇特的特质组合，比如自律和创造力、自信和谦逊、耐心和紧迫感，以及控制自己情绪的能力。我自己的一个特点让我受益匪浅，那就是任何不合逻辑的东西都会像指甲在黑板上划一样立刻吸引我的注意力。我们所有的分析师都知道，如果他们写或说一些不合逻辑的东西，他们会听到我的意见。

红色周刊:在资产管理行业，很多人承受不起一段时间的痛苦。你如何面对痛苦？

尼格伦:高回报总是伴随着高风险。即使一个策略能够获得高于平均水平的长期回报，也会带来损失的可能性。如果我们因为我们的错误而赔钱，我会试着尽快向前看，然后在心情平静后重新审视这个错误，并思考下一次如何处理它。

如果我们因为整个市场的衰退而亏损，我会关注我们相对于市场和其他同行的表现。长期以来，股票市场的回报率非常高，所以在市场低迷时期，我们并没有比其他优秀投资者损失更多，这个问题我就不多谈了。相反，我会尽最大努力关注市场下滑带来的机遇，并考虑如何重新调配资金。

红色周刊:你认为你职业生涯中最有争议的一点是什么？

尼格伦:学者们认为，多元化可以有效避免巨额损失，同时享受市场的崛起。共同基金行业遵循了这一建议。从普通基金持有的股票数量可以看出，大多数基金持有的股票远远超过100只。我曾经说过，橡树基金的专长是选股。我们通过选择股票来增加我们的价值，而过度分散会降低我们的预期回报率。

我们专注于最佳选择，因此我们持有的股份比同行少得多，不到平均水平的一半。多元化投资意味着你永远不应该有太大的头寸，这样错误的投资会伤害你。集中投资意味着你的头寸永远不应该太小，以至于成功的投资不会给你带来太多利润。如果你不相信你的选股是正确的并且能带来价值，显然，你应该只拥有一只指数基金。

红色周刊:你是一个杰出的投资者。你能给我们的读者一些建议吗？

尼格伦:我们认为所有投资者都应该为他们的投资组合建立一个股票和债券的投资组合配置。你的投资期限越长，股票的比例应该越高。当市场的巨大变化使你的投资组合失去平衡时，我们将通过调整股票与债务的比率来解决。例如，如果你在今年年初设定一个长期投资目标，到3月，市场的下跌将使你的股票投资收益明显低于预期。这时，你可以卖出一些债券，买入一些股票来恢复投资组合的平衡。股价上涨后，你也可以卖出一些股票，买入债券，这样投资组合就可以再次平衡。再平衡不是一个让人们快速致富的计划，但它可以降低风险，让你在下跌后买入，在反弹后卖出。当投资决策简化为数学问题时，它们将更容易实现。

(这篇文章发表在8月8日的《红色周刊》上)

(本文中提到的个股只是举例分析，并没有提出买卖建议。(