小米CDR为何疾驰中刹车:估值压力与监管层的最新顾虑

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中国证监会和小米集团一起度过了一个不同寻常的端午节。

节前一天深夜，中国证监会发布了节后第一天召开独立选举委员会会议的通知。然而，预计将在12天会议后创造超高速的小米，在6月19日上午宣布，“经过反复仔细研究，决定逐步在香港和中国内地实施上市计划...并推迟独立选举委员会审查公司cdr发行申请的会议。”

在为期三天的假期中，到底发生了什么，使得原本被认为是目前最大的监管机构的cdr发生了巨大的逆转？

接近监管机构的知情人士向棱镜透露，小米暂时撤回了cdr申请，主要是因为双方的需求没有在短时间内得到讨论。由于对小米cdr估值压力的担忧，中国证监会希望等到香港股市估值进入合理区间后再做出决定。“监管当局事先沟通得很好。小米发布退出公告后，中国证监会立即发表声明表示尊重。”

回顾两周前，九份关于cdr系统建设的支持文件以迅雷不及掩耳之势发布，以满足监管当局的要求，他们在国内资本市场错过了新经济的独角兽。同一天下午，小米团队在证监会办公室富凯大厦旁等候，按要求提交了cdr发行申请文件。

Prism获悉，小米计划在h股登陆的前一天或同一天发行a股的信用违约掉期。

“一切都太快了。”一位北京投资银行家哀叹道，尤其是在小米通过了香港证交所的上市听证会，并确定了具体的ipo时间之后，监管机构几乎要满足“cdr优先股”的要求，并努力实现与香港股票ipo同步发行。“有太多的不确定性，比如小米700亿美元的高估值，比如目前a股市场的宏观环境，所以小米和a股市场匆忙刹车是件好事。”

在小米暂停按钮的另一端，6只专门为cdr设立的公开发行战略配售基金也在影响市场。6月19日，这六只基金在被出售给特定的机构投资者(如国家社会保障基金、企业年金和职业年金)后，正式结束融资。Prism从多家基金公司获悉，6月21日，六家公开发行基金将宣布成立，Be正式成立。然而，小米cdr的暂停，使战略配售基金在短期内处于尴尬的境地:没有战略配售配额，在初始阶段，债券可能被用作开仓的投资目标。

这也意味着，至少在短期内，过去两周希望该基金获得高回报的投资者不得不降低预期。

监管与小米的“双方妥协”

“经过反复仔细研究，公司决定逐步在香港和中国内地实施上市计划，即先在香港上市后，再借此机会通过发行cdr在中国内地上市。因此，公司将向中国证监会提出申请，并推迟召开独立选举委员会会议，以审查公司的cdr发行申请。特此宣布。”

6月19日上午，小米发布公告，震惊了曾经认为小米会成功出席当天会议的市场。

小米表示，推迟cdr发行的主要原因是考虑到国内资本市场环境的不确定性以及cdr本身是一项创新措施，为了发行更高质量的cdr，决定暂停CDR发行申请，并在晚些时候重启CDR，以保护各方权益。

据一位接近中国证监会的内部人士透露，小米暂时撤回cdr申请，主要是因为双方的需求没有在短时间内得到讨论。“监管当局事先沟通得很好。小米发布退出公告后，证监会立即发表声明表示理解。”

他透露，首先，监管当局需要一个良好的市场运行环境，以促进cdr发行，但它目前并不存在。

6月19日，沪深股指创出两年来的新低，大型的独角兽-富联实业(601138，诊断股)收盘下跌，4个交易日蒸发了近1000亿的市值，开盘当天就释放了超过150亿的巨额交易，浮亏30亿元。半年前，360股a股的回报率已经减半。

这表明投资者对独角兽和高科技公司的风险偏好正在改变。

6月14日，小米更新了cdr招股说明书，并在同一天收到了中国证监会的反馈。根据6月14日披露的最新招股说明书，小米将发行的cdr基本股在发行后将占cdr和港股总股本的7%以上。

如果小米的定价为700亿美元，cdr融资规模将超过300亿元人民币，这对于目前交易清淡的a股来说是不言而喻的。

他表示，目前a股市场波动较大，小米的巨额融资无疑会对更广泛的市场产生流动性溢出效应，因此暂停发行也考虑到了a股市场流动性不足的问题。

估价是核心问题

自小米公布香港股票首次公开募股以来，估值一直是一个不可避免的核心问题。无论是基于硬件企业还是基于互联网企业，市场机构之间都存在巨大差异。

在独立选举委员会关于小米cdr发行的30页反馈中，指出了关键问题。作为一家主要收入是硬件的公司，它的估值怎么能与基准互联网巨头相比呢？

投资银行Bao Dai质疑，作为移动终端生态的巨人，苹果如何享受硬件公司的估值，小米如何享受科技互联网公司的高估值。

他透露，尽管新的cdr法规要求向市场进行调查，但在最近的培训会议上，中国证监会要求参与的机构投资者出具研究报告，并通过主承销商提交给监管机构，中国证监会和证券业协会将进行检查和评估。

“最终定价仍需与监管机构讨论。”这也导致监管机构对小米的估值采取了坚定的立场。

6月19日，在小米发出撤销cdr的申请后，腾讯“一线”独家披露，接近中国证监会的人士表示，出于对小米cdr估值压力的担忧，中国证监会希望等到小米香港股市进入合理区间后再做出决定。

一些投资者有疑问，为什么不学习工业富裕联盟，让小米cdr先参加会议，然后由分销部门根据市场情况控制分销节奏？

3月8日，工业富裕联盟成功出席了会议。当时，中美之间的贸易摩擦逐渐开始。直到5月11日，持续了100天的ipo才获得正式批准。“富士康这么长时间没有获得批准，只是为了等待一个更稳定的市场环境。”工业联合会的一名与会者说。

上述投行保险分析显示，第一，发行部门对小米cdr的估值仍有疑虑，且仍存在许多博弈变量；第二，如果小米cdr符合要求，即使不能立即获得批准，也是对目前脆弱的市场信心的负面信号预期。

香港市场也存在分歧。在小米搁置cdr之后，德勤中国上市业务集团(Deloitte China National Listing Business Group)的联合首席合伙人欧振星在新闻发布会上表示，小米搁置上市是因为监管机构对小米的估值和定价低于此前的预期，并担心小米ipo的高估值将产生较大溢价，这将导致后续cdr的价格大幅波动。

欧振兴认为，小米作为中国内地发行的第一家cdr，其估值需要合理，因此监管机构最好暂停小米的cdr一段时间，等待小米在香港上市一段时间，股价会稳定下来，找到更合理的估值。

德勤(Deloitte)中国全国上市业务集团的联合首席合伙人纪文和认为，cdr是国内市场的一项重大改革，因此第一个cdr必须谨慎实施，谨慎定价是正常的。根据市场消息，小米上市的定价并不低。在香港上市后，在发行存托凭证前稳定股价也能增强国内投资者对存托凭证改革的信心。

战略配售基金呢？

当小米cdr按下暂停键时，市场的另一个担忧是，过去两周卖出的热门战略配售基金会怎么样？

这些基金的初衷是减少cdr发行对a股市场的财务影响。六只战略配售基金背后的六只公开发售基金是E基金、嘉实基金、招商局基金、南方基金、汇天富基金和华夏基金。

该产品称为3年封闭式操作战略配售灵活配置混合证券投资基金(lof)，封闭式期限为3年。

“战略配售”是“战略投资者定向配售”的缩写，它以锁定股份为代价获得认购新股的优先权，并赢得大多数其他投资者所没有的投资机会。根据中国证监会最新修订的《证券发行承销与管理办法》，首次公开发行数量超过4亿股的，可以向战略投资者配售股份，战略投资者不得参与线下询价，并应承诺在不少于12个月的持股期限内获得本次配售的股份。

值得一提的是，六只基金获批后，每个产品的募集规模上限和下限分别为500亿元和50亿元。然而，在筹资开始时，监管部门的窗口指导要求这六个基金分别不超过200亿元，以避免因规模过大而造成的问题。

6月19日，这六只基金在被出售给特定的机构投资者(如国家社会保障基金、企业年金和职业年金)后，正式结束融资。Prism从多家基金公司获悉，6月21日，六家公开发行基金将宣布成立，Be正式成立。

然而，小米cdr的暂停，使战略配售基金在短期内处于尴尬的境地:没有战略配售配额，在初始阶段，债券可能被用作开仓的投资目标。至少在短期内，过去两周希望从该基金获得高回报的投资者不得不降低预期。