李宇嘉：房企发债“中止”而非“终止”是为更好规范融资

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李玉佳

最近，债券市场违约事件似乎“感染”了房地产行业，10多家领先的房地产企业暂停发行公司债券，累计金额近500亿元。

房地产行业在前期快速扩张后，将迎来偿债高峰期。从2019年到2020年，只有标准化债务(公司债券、公司债券和定向融资工具)的年平均到期日将超过1000亿元。与此同时，住房企业的融资渠道越来越窄。银行对行业前端发展贷款实行“名单制”，非前50强企业融资有限。由于其规模小、门槛高，创新融资(abs、reits等。)受政策鼓励很难与传统融资竞争。从后端来看，在调控力度加大的背景下，热卖楼市能维持多长时间是值得怀疑的，限价令、预售控制和“摸彩”措施都在延缓回笼速度。

2016年，住房企业包括私人债务、企业债券、中期票据等融资创下新纪录。全年融资额度达到1.14万亿元，首次突破1万亿元；2017年，虽然房地产企业的企业债务融资下降了90%，但非标准债务等其他债务融资渠道畅通，全年自筹资金继续增长32%。截至今年5月，12家上市房地产企业发行企业债券322亿元，超过2017年的规模；截至今年4月底，房地产企业境外融资233.2亿美元，同比增长107%。一般来说，发行债券、销售收益等自筹资金占资金来源的70%，这也是目前房企资金链比较顺畅的原因。

然而，目前，这些融资渠道较为顺畅，也呈现出趋紧的趋势。第一是出台新的资产管理法规，堵塞了替代信贷紧缩的非标准渠道；其次，国家收紧住房企业的海外债券发行。然后，最近有很多住房企业暂停发行债券的案例。它反映了什么样的信号，对后续工作有多大影响？

根据《上海证券交易所公司债券上市预审计工作流程》，公司债券审计被暂停的情形有七种:涉嫌违法违规、参与发行债券有限、发行人未及时回复、发行人申请文件超过有效期、收到相关报告材料需要进一步核实、发行人因合法原因自愿要求暂停审计以及其他需要暂停的情形。问题是，2018年前5个月，共有78家房地产企业申请发行公司债券，通过的不到一半。在大多数这些操作规范中，不能仅用上述七种情况来解释暂停。

笔者认为，债券发行的暂停很大程度上是由于行业负债率不断上升与监管当局推动房地产去杠杆化之间的矛盾。要适当控制审批速度和规模，规范资金使用。

最近，住房企业的高负债引起了很多关注。房地产去杠杆化是2018年管理层的主要任务之一。作为控制杠杆的关键行业，房地产的负债率确实需要控制。一般来说，如果某个行业的负债率超过70%，融资政策会适当调整。此外，自2018年以来，已发生20多起债券违约事件，涉及近180亿元人民币，同期有12种信托产品遭遇赎回风险。未来，随着债券到期日的大幅增加，集中赎回可能会导致违约事件的增加。对于监管机构来说，在批准新的债券申请之前，有必要处理违约事件，稳定市场情绪。

事实上，引发暂停房地产债券审批的原因可能是5月21日“史上最酷的发债”，即白马东方花园(002310)计划发行10亿元企业债券，但最终只发行了5000万元。背后的原因是地方债务清理、国内融资渠道狭窄、与东方花园关系密切的房地产降温趋势、债券违约引发的市场预期微妙变化以及一些机构“用脚投票”。受到监管和“杠杆率下降”严重影响的房地产行业也是如此。新的资产管理条例颁布后，经纪资产管理、保险公司、基金子公司等原有的大型企业已无法承接住房企业的公司债券。

因此，如果大量审批继续进行，或者“最冷的发债”频繁发生，或者发债利率被迫上升，这将加剧市场对房地产行业基本面的担忧。事实上，从2015年到2017年，房地产市场经历了最长的"恢复期"，而目前的房企手头有充裕的现金。此外，“抢房潮”已经在全国各地上演，白城的库存创下六年来的新低，火热的楼市销售仍处于高位。因此，尽管行业负债率较高，百强房地产企业的基本面依然良好。

当快速扩张遭遇融资收缩，价格管制和“摇号”导致销售收益放缓时，行业杠杆率上升是必然趋势。

笔者认为，当行业资源集中在经营规范、责任心强的领先房地产企业时，中短期内负债率会上升，但从长期来看，行业整体会健康，负债率会下降。因此，监管当局只“暂停”债券发行，而不是“终止”发行。最近，由于债券发行暂停，高负债率和监管升级，市场担忧明显升温，房地产股票继续下跌。当市场情绪稳定后，暂停的审批程序可能会再次启动。

此外，还收紧了房地产的前、后融资渠道，明确了债券融资的规模限制和使用规范，即不得超过审批规模(旧的可以借)，并以实物资产和现金流为支撑。市场和机构投资者对债券投资的广泛参与，不仅有助于推动资源向领先的房地产企业集中，还能保持行业的发展投资和销量，以免因快速下滑而引发风险。同时，市场和机构投资者的广泛参与也可以分散杠杆，间接降低杠杆比率。总之，与十年前相比，当前产业的总量增加了3-5倍，对经济、金融、税收和民生福利的影响也不小。暂停是为了更好地规范融资行为，而不是“断供”和“关门”。

(作者是高级房地产研究员)

编辑朱昱